文|摩根频道

因受疫情的影响、以及蒙牛、伊利对细分市场的步步紧逼，“小众”乳企纷纷启动了IPO，寄希望通过上市提高企业的抗风险能力和品牌价值。据公开信息显示，今年已有14家乳企向资本市场迈进。

上市虽然有助于乳企提升竞争力，但要想通过IPO并不是件容易的事情。对于部分基本盘不稳的乳企来说，在当下这一节点寻求上市，甚至弊大于利：不仅存在融不到资的情况，甚至还会因为招股书的披露，将自身的缺点进一步放大。

产品结构单一、奶源自给率不足、区域限制严重、过于依赖大客户，这些都是“小众”乳企披露招股书后暴露出的问题。“小众”乳企“带病闯关”，是今年乳行业的真实写照。

在众多寻求上市的“小众”乳企中，骑士乳业是个另类，其长期挂牌于新三板的经历，或许对上市有所助益。但北交所不同于新三板，骑士乳业要想上市成功，终究还是要看其硬实力够不够。

一、过度依赖第三方，持续盈利能力存疑

与新三板不同，上交所对企业盈利能力的要求更加严苛。

据招股书显示，报告期间（2019-2021年），骑士乳业分别实现营收6.36亿元、7.07亿元和8.76亿元。营收规模虽然不大，但作为一个“小众”乳企，骑士乳业在营收上的表现也算是及格。但在归母净利润上，骑士乳业的表现却有点差强人意。

报告期间，骑士乳业归母净利润分别为3741.18万元、2288.15万元和5572.72万元。如果剔除2020年疫情对骑士乳业的影响，可以发现，骑士乳业近几年的归母净利润水平在逐步提高。

但如果剔除各种政府补贴与减免费用，骑士乳业的归母净利润则有点格外寒酸。同期骑士乳业计入当期损益的各种政府补贴资金分别为1013.64万元、1149.36万元和745.94万元，各占当期净利润的比例分别为27.09%、50.23%和13.39%。

除此之外，骑士乳业还享受了税收优惠的政策，同期分别减免所得税款105.13万元、1422.72万元、117.98万元，各占净利润的比例分别为2.81%、62.18%和2.12%。

企业享受各种补贴和政策优惠是常态，但不同时期企业能够享受的优惠力度无法固定，对于企业来说属于不可抗力。故此，这就要求企业尽量将“福利”占营收的比例压至最低。但从业绩表现来看，骑士乳业明显没有做到这点，尤其是对政府补贴格外依赖，占比长期达到了两位数。

基于此，北交所要求骑士乳业说明，是否存在对政府补助和税收优惠存在重大依赖的风险。换个角度看，这也是北交所对骑士乳业可持续能力的质疑。

或是骑士乳业也意识到了这一问题，此次冲击北交所IPO，骑士乳业预计将募集的2.6亿元资金用于奶牛养殖项目。按照骑士乳业的说法，该项目建成后，将实现年新增销售收入2.13亿元。

筹划虽好，但且不说北交所是否允许骑士乳业先上车后补票，骑士乳业对新增产能创造收入的预期，或许也过于乐观。

骑士乳业在牧业板块的主要产品是生鲜乳，而蒙牛是其最大的客户。报告期间，骑士乳业来自蒙牛的收入占牧业板块收入的87.34%、94.26%、93.31%。

有大客户背书虽好，但也意味着，一旦骑士乳业在与其他供应商的竞争中失败，失去了蒙牛的“宠幸”，骑士乳业的牧业板块或也将面临名存实亡的风险。对此，北交所甚至直接要求骑士乳业说明是否与蒙牛签署了战略合作协议。

北交所对骑士乳业与蒙牛乳业合作稳定性的质疑并非只是杞人忧天。

随着乳行业高度内卷，各大乳业都在补全自由奶源供给不足的短板，并购、自建奶源地的动作频频，都在加码奶源上游的建设。随着时间的推移，各大乳企对第三方奶源商的依赖性只会越来越低。

骑士乳业的最大客户蒙牛，也在2020年收购了中国圣牧约17.80%的股份，成为其最大股东。一旦蒙牛完全“消化”中国圣牧，或者完成了营收和市值双千亿的目标，蒙牛与骑士乳业的关系或许也将难以维系。

综合来看，持续盈利能力存疑，或将是骑士乳业最大的问题。

二、骑士乳业离“及格”乳企还差多远？

除了对蒙牛过于依赖、持续盈利能力存疑外，骑士乳业要想成为一个合格的乳企，仍有很多问题仍需改善。

首先，骑士乳业需要进一步澄清一系列“非正常交易”的合理性。

经销模式是骑士乳业乳制品销售的主要模式，根据招股书显示，骑士乳业的经销商多为个体户以及规模较小的法人客户。

在乳行业，经销模式是各大乳企常见的销售模式，但同时也是利益输送、企业弄虚作假的重灾区。比如红星美玲，涉嫌关联交易是证监会否定其IPO的原因之一。

故此，监管部门也会格外重视上市乳企的经销体系，查验企业与经销商之间是否存在违规操作的现象。

监管部门在审视骑士乳业时发现，其原总经理刘东东成立的包头骑士公司，在近两年都是骑士乳业乳制品的前十大经销商，故此要求骑士乳业针对乳业板块收入的真实性进行进一步说明，或是为了防止两者之间存在关联交易。

其次，制糖板块成主要营收支柱的骑士乳业，还需要进一步自证“乳企”的身份。

虽然骑士乳业的名字中有“乳业”二字，但其主要营收并非来自牧业板块，制糖板块才是其最大的营收支柱。

骑士乳业的制糖板块主要包括白砂糖、蜂蜜、甜菜粕，其中白砂糖是主要业务。根据招股书显示，报告期间骑士乳业制糖板块中白砂糖占主营业务收入的比例分别为38.17%、35.30%、36.66%，对收入的贡献比远超过仍未达到30%的有机生鲜乳业务。

制糖业务对骑士乳业的重要性不仅体现在收入上，甚至还是影响骑士乳业毛利率的主要因素。报告期间，骑士乳业的毛利率分别为25.66%、15.38%、20.46%，毛利率波动较大。

对此，骑士乳业表示主要是因为制糖板块引起的，糖价的波动、甜菜成本的增加导致制糖板块毛利率波动较大，间接影响到了公司的整体毛利率。作为一家乳企，营收支柱居然是制糖板块，不免有些挂羊头卖狗肉的嫌疑。

不过，骑士乳业此次IPO募资将主要用于奶牛养殖项目，项目建成后，牧业板块或将成为骑士乳业的营收支柱，乳业的头衔也将更加实至名归。

除此之外，骑士乳业实质上是一家家族企业。

根据天眼查APP显示，骑士乳业的实控人为党涌涛，同时也是公司的第一大股东，直接持股34.7%。党涌涛的女儿党晓超、和妹妹的配偶黄立刚、杜旭林同时也是骑士乳业的股东。

在企业发展前期，集权管理的家族企业确实能够促进企业的快速发展，但到了发展的中后期，因内部关系错综复杂，家族企业很难形成健康的企业文化，骑士乳业还需要进一步优化股东结构和股权关系，实现企业管理层的高效运作。

由此可见，上市或只是骑士乳业成为一家合格乳企的起点，要想在竞争愈加激烈的乳业脱颖而出，骑士乳业任重而道远。

参考文章：

创头条：《蒙牛伊利供应商骑士乳业冲刺北交所，遭17个问题“灵魂追问”》

野马财经：《“养牛种草的农民”年卖2.5亿元的生鲜乳给蒙牛，即将收获一个IPO》

本文出处（浑水号）